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事件：公司发布2022 年报，报告期内实现收入94.40 亿元，同增1.24%；实现归母净利润3.35 亿元，同增19.16%，实现扣非净利润2.09 亿，同增1.46%。测算22Q4 公司实现收入24.37 亿元，同比下降11.56%；实现归母净利润0.48 亿元，同增242.65%，扣非净利润亏损0.09 亿元，21Q4 同期亏损0.38 亿元。分红方案为每10 股派现金2.53 元（含税），分红率30.01%。

投资评级与估值：考虑公司升级第六代门店，开店加速及同店恢复下，有望贡献收入弹性，上调盈利预测，新增25 年，预计公司23-25 年归母净利润分别为4.40、5.27、6.40 亿元（23-24 年前次为3.99、4.57 亿元），分别同比增长31%、20%和22%，对应EPS 分别为1.10、1.31、1.60 元（23-24 年前次为1.00、1.14 元），最新收盘价对应23-25 年PE 分别为33x、28x、23x，维持增持评级。公司线上精细化用户运营，迅速布局扩张新兴渠道，线下门店持续完成全国化布局，同时基于消费者不同需求，拓展儿童零食及健身零食等细分品类，期待公司今年盈利改善。

流量分化影响线上业务，线下收入短期承压，全年收入增速放缓。分地区看，华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区分别实现收入21.22/7.39/6.31/4.73/1.63/51.91 亿元，分别同比4.8%/-4.12%/14.28%/-0.92%/16.39%/0.23%。分渠道看，电子商务/加盟/直营/团购分别实现收入46.98/25.72/15.56/4.93 亿元，分别同比-3.29%/0.61%/10.44%/53.49%。线上渠道因流量分化同比下滑，线下业务整体稳健增长，截至22 年底，公司共有门店3226 家，其中直营店/加盟店分别为998/2228 家，较三季度分别净增加35 家/28 家。直营/加盟平均店效分别同比下滑3.9%/5.9%，主要系客流量下滑影响。23 年公司启动第六代门店拓展计划，并考虑升级部分老店，公司优化降低闭店率叠加六代店升级提升店效，23 年有望贡献收入弹性。

原材料价格回落+产品结构调整优化毛利率，盈利能力持续改善。22 年公司实现毛利率27.57pct，同比提升0.8pct，其中线上/线下渠道毛利率分别提升0.4pct/0.57pct。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.60%/5.08%/0.54%/-0.37%，分别同比+0.66pct/-0.04pct/+0.11pct/+0.05pc，其中22Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为19.20%/4.86%/0.51%/-0.33%，分别同比3.93pct/-0.71pct/-0.04pct/0.05pct。公司持续优化管理费用投放，但销售费用率因销售人员增加上行。综上，22 年公司实现净利率3.54%，同比提升0.51pct，但22Q4 物流运输不畅等影响，存货减值增加，导致22Q4扣非净利润有所亏损。23 年公司仍将继续控制费用投放，伴随线下占比的提升，盈利能力仍有一定提升空间。

股价表现催化剂：收入增长加速，线上线下格局改善? 核心假设风险：门店拓展不及预期，竞争格局加剧，食品安全事件

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